Rang, Klauseln und Bewertung

Die Rangfolge ist das Produkt

Zwei Anleihen desselben Emittenten mit derselben Laufzeit können völlig verschiedene Risiken tragen. Der Unterschied steht nicht im Kupon, sondern im Rang – und der entscheidet, wer im Ernstfall etwas bekommt.

Klauseln, die die Rendite verändern

• Kündigungsrecht des Emittenten (Call). Er darf vorzeitig zurückzahlen – und tut das genau dann, wenn er sich billiger refinanzieren kann, also bei gefallenen Zinsen. Für dich heißt das: Der Kursanstieg bei fallenden Zinsen ist gedeckelt, der Kursverlust bei steigenden nicht. Die aussagekräftige Kennzahl ist deshalb die Rendite bis zum frühesten Kündigungstermin, nicht bis zur Fälligkeit.
• Covenants. Vertragliche Auflagen, etwa Obergrenzen für weitere Verschuldung oder Ausschüttungen. Sie schützen Gläubiger – aber nur, wenn sie durchsetzbar formuliert sind. In Phasen hoher Nachfrage nach Anleihen werden sie regelmäßig verwässert; der Fachbegriff dafür ist „covenant-lite“.
• Floater. Der Kupon hängt an einem Referenzzins und wird regelmäßig angepasst. Das Zinsänderungsrisiko ist damit weitgehend weg, das Emittentenrisiko bleibt vollständig.
• Inflationsindexierte Papiere. Nennwert oder Kupon werden an einen Preisindex gekoppelt. Sie schützen gegen Inflation, nicht gegen steigende Realzinsen – bei denen verlieren sie wie jede andere Anleihe.
• Step-up-Kupons. Der Kupon steigt über die Laufzeit oder bei einer Ratingverschlechterung. Meist ein Zugeständnis an Anleger, das ohne den zugehörigen Call-Termin nicht zu bewerten ist.

Bewertung: Barwert und Break-even

Die saubere Bewertung diskontiert jede Zahlung mit dem Zinssatz, der für ihren Zeitpunkt gilt – also mit der Zinsstrukturkurve, nicht mit einem einheitlichen Satz. Das ändert bei normalem Kurvenverlauf wenig und bei einer inversen Kurve erheblich. Die Rechnungen der vorigen Stufe verwenden bewusst einen Einheitszins: Sie zeigen die Mechanik, nicht den Marktpreis.

Für die Frage, ob ein Aufschlag das Risiko trägt, genügt eine einfache Überlegung. Fällt ein Schuldner aus, ist selten alles verloren – bei vorrangigen Unternehmensanleihen liegt die historische Erlösquote grob bei 40 %. Der Aufschlag muss also den erwarteten Verlust decken, und der ist Ausfallwahrscheinlichkeit mal Verlustquote:

Die Rechnung ist eine Näherung – sie unterschlägt Zinseszins, Laufzeitstruktur und die Tatsache, dass Ausfälle gehäuft in Rezessionen auftreten, also gerade dann, wenn auch der Rest des Depots leidet. Als Größenordnung leistet sie trotzdem etwas: Ein Aufschlag von fünf Prozentpunkten ist kein Geschenk, sondern die Aussage des Marktes, dass hier mit erheblichen Ausfällen gerechnet wird.

Zertifikate zerlegen

Ein strukturiertes Zertifikat lässt sich fast immer in zwei Teile zerlegen: eine Nullkuponanleihe der ausgebenden Bank und eine oder mehrere Optionen. Ein Kapitalschutzzertifikat etwa besteht aus einer Anleihe, die zum Laufzeitende den Einsatz zurückbringt, plus einer Kaufoption vom Rest des Geldes.

1. Die Marge steckt in der Zerlegung. Wer beide Teile einzeln bewertet und mit dem Ausgabepreis vergleicht, sieht die Kosten – im Produktblatt stehen sie oft nur teilweise.
2. Der Kapitalschutz ist so gut wie der Emittent. Er ist ein Zahlungsversprechen derselben Bank, nicht eine Sicherheit. Bei deren Ausfall schützt er nichts.
3. Dividenden fehlen meist. Bezieht sich das Zertifikat auf einen Kursindex statt auf einen Performanceindex, finanziert die einbehaltene Dividendenrendite einen Teil der Konstruktion.

Was du dir merken solltest

• Der Rang entscheidet über den Ernstfall – nicht der Kupon und nicht der Name des Emittenten.
• AT1-Papiere können vor einer Insolvenz ausfallen; die Credit Suisse 2023 hat gezeigt, dass die gewohnte Rangfolge dabei umkehrbar ist.
• Ein Kündigungsrecht des Emittenten deckelt den Gewinn und lässt das Verlustrisiko unberührt.
• Ein Aufschlag von fünf Prozentpunkten trägt bei üblicher Erlösquote eine jährliche Ausfallquote im hohen einstelligen Bereich – das ist die Aussage des Marktes, nicht ein Geschenk.