Effizienz und ihre Grenzen

Drei Stufen, drei Behauptungen

Warum falsche Preise bestehen bleiben können

Effizienz bedeutet nicht, dass Preise richtig sind. Sie bedeutet, dass sich aus bekannten Informationen kein verlässlicher Gewinn ziehen lässt. Das ist erheblich weniger – und der Unterschied erklärt, warum offensichtliche Fehlbewertungen jahrelang bestehen können.

• Kosten der Arbitrage. Wer eine Fehlbewertung ausnutzen will, braucht Kapital, zahlt Gebühren und bei Leerverkäufen Leihgebühren. Ist die Abweichung kleiner als diese Summe, bleibt sie bestehen.
• Zeithorizont und fremdes Geld. Ein Verwalter, der auf eine Korrektur wartet, muss sie erleben, bevor seine Anleger das Kapital abziehen. Die berühmte Formulierung, ein Markt könne länger irrational bleiben, als man zahlungsfähig sei, beschreibt genau diese Beschränkung.
• Grenzen des Leerverkaufs. Nach oben ist der Verlust unbegrenzt, das Papier muss verfügbar sein und kann zurückgefordert werden. Deshalb werden Überbewertungen schlechter korrigiert als Unterbewertungen – ein systematischer Grund für anhaltend zu hohe Preise.
• Modell- und Karriererisiko. Wer gegen den Konsens liegt und sich irrt, verliert seine Position. Wer mit dem Konsens liegt und sich irrt, hat Gesellschaft. Das ist keine Randbedingung, sondern prägt das Verhalten großer Teile des Marktes.

Anomalien richtig prüfen

Die Literatur kennt hunderte dokumentierte Effekte – Momentum, Value, Size, niedrige Volatilität und viele weitere. Bevor man einem davon Geld anvertraut, sind vier Fragen zu stellen, und die meisten Kandidaten scheitern schon an der ersten.

1. Wie viele Hypothesen wurden geprüft? Wer hundert Muster testet, findet bei einem Signifikanzniveau von fünf Prozent im Schnitt fünf, die zufällig „funktionieren“. Veröffentlicht wird davon eines – die anderen 99 stehen nirgends. Das ist keine Unterstellung, sondern die dokumentierte Struktur der Literatur.
2. Hält der Effekt außerhalb der Entwicklungsdaten? Nur ein Test auf Daten, die bei der Konstruktion nicht verwendet wurden, sagt etwas aus. Viele Effekte schwächen sich nach ihrer Veröffentlichung deutlich ab – teils weil Kapital ihnen folgt, teils weil sie nie robust waren.
3. Gibt es eine Begründung, die nicht aus den Daten stammt? Ein Effekt braucht einen ökonomischen Grund: eine Risikoprämie, eine strukturelle Beschränkung, ein Verhaltensmuster. Ohne ihn ist die Beobachtung ein Muster im Rauschen.
4. Was bleibt nach Umsetzungskosten? Papierrenditen rechnen ohne Spread, ohne Marktwirkung der eigenen Aufträge, ohne Steuern. Effekte, die häufiges Umschichten verlangen, verlieren daran regelmäßig ihren gesamten Vorsprung.

Was du dir merken solltest

• Die starke Form der Effizienz ist widerlegt, die halbstarke weitgehend bestätigt.
• Effizienz entsteht durch die Suche nach Ineffizienz und kann deshalb nie vollständig sein.
• Fehlbewertungen bestehen fort, weil Arbitrage Kosten, Kapital und Zeit braucht.
• Der einzige strukturelle Vorteil eines Privatanlegers ist, dass ihn niemand zum Verkaufen zwingt.